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行业: 投资

黄金因何成为一种战略性资产?

黄金的优势来自于其多样化的需求,它既是一种投资品、储备资产,也是金饰消费品和科技元件的组成部分。黄金具备高流动性,它不是负债,也没有信用风险,同时也兼具稀缺性,在历史上一直保持它的价值。

 

黄金能够在四个关键方面增强投资组合表现:

提供收益

分散组合风险

提供流动性

增强组合表现

 

非常时期的非常机会

2020年,百年一遇的全球性疫情从经济和社会层面给全世界带来浩劫,使投资者面临前所未有的挑战。

新冠疫情不仅使已有风险雪上加霜,还引发了新的风险,从而导致不确定性显著增加。去年底新疫苗的推出引发了乐观情绪,认为最糟糕的时候已经过去。然而,疫情及政府采取的应对措施很可能会对资产配置策略造成意外影响,并导致资产配置策略发生结构性调整。

全球央行已将利率降到零,导致几乎所有主权债务实际收益率为负。由于固定收益资产获利机会减小,特别是期限较短或质量较高的资产,投资者很可能会继续将敞口转向风险更高的资产。这已将全球很多股市的估值指标推至极端水平,而且重要的是,还导致了大部分投资组合的风险上升。

此外,多国已明确表示,会继续颁布大规模财政政策措施,来应对疫情带来的经济冲击以及不断扩大的预算赤字和资产负债表。

我们认为,这些行动,加上当前的环境,使得黄金作为战略性资产的重要性与日俱增。在财政赤字和通胀压力不断增加、股票估值已经很高且可能引发市场盘整的形势下,投资者不仅得益于黄金的风险分散作用,而且由于黄金消费很可能会因初露端倪的经济复苏而受益,特别是在新兴市场上,投资者还可能获得额外的支持(参见 《2021年黄金市场展望》)。

环境,社会与公司治理(ESG)宗旨方面的考量

近年来,投资者越来越着眼于将环境、社会和治理(ESG)考量纳入他们的投资过程中。例如,89%的欧洲投资者现在在做出投资决策时会考虑ESG因素。2 对ESG的重视度提高,反映出企业主动管理ESG风险的压力与日俱增。这也凸显出,良好的ESG表现可带来更好的长期财务表现。3 朝着进一步融入ESG的方向转变,对于黄金来说是重要的启示,急需证明黄金生产和采购是以负责任地方式完成的,同时证明在投资组合中黄金在支持ESG目标方面所能发挥的作用(焦点2:黄金作为ESG投资)。4

黄金与日俱增的重要性

为了追求分散投资和更高的经风险调整后的回报率,全球各地的机构投资者  已经开始寻求传统股票和债券以外的另类投资。非传统资产(如对冲基金、私募基金或大宗商品)在全球养老基金中的份额从1999年的7%上升到2020年的26%( 图表1)。6

黄金配置一直受到这种转变的影响。黄金越来越被投资者认可为一种主流投资品;全球投资需求自2001年起,平均每年增长15%,以及同一时期黄金价格几乎上涨了5倍。7

 

图 1: 包括黄金在内的另类投资成为关键组合策略

包括黄金在内的另类投资成为关键组合策略

机构投资者继续在他们的投资组合中增加包括黄金在内的另类投资*

包括黄金在内的另类投资成为关键组合策略
机构投资者继续在他们的投资组合中增加包括黄金在内的另类投资*
*截止2020年12月。 参见韦莱韬悦于《2021年全球退休基金洞察》 来源:韦莱韬悦、世界黄金协会

来源: 世界黄金协会, 韦莱韬悦; 版权和其他权利

*截止2020年12月。 参见韦莱韬悦于《2021年全球退休基金洞察》

 

 

最近几十年,在关键结构性变革的支撑下,黄金表现强劲

 

最近几十年,在关键结构性变革的支撑下,黄金表现强劲

最近几十年,在关键结构性变革的支撑下,黄金表现强劲
来源: 世界黄金协会

来源: 世界黄金协会; 版权和其他权利

 

黄金的战略作用

很明显,黄金是对股票、债券和基于多种资产投资组合的补充。从历史上看,黄金作为一种财富储备手段和应对系统性风险、货币贬值以及通货膨胀的对冲工具,提高了投资组合的风险调整回报,带来了正回报,并具有高度流动性,可在市场压力时期用以偿还债务。 

黄金能够提供收益

在不确定时期,黄金一直被投资者认为是一种有益的资产。从历史上看,无论是在经济繁荣时期还是萧条时期,它都产生了长期的正回报。回首近半个世纪,自1971年9 金本位制崩溃10 以来,美元计价的金价平均每年以11%的速度增长。在此期间,黄金的长期回报可与股票相提并论,且高于债券。11 过去5年、10年、15年里,黄金的表现也优于其他主要资产类别(图表2图表3)。

这种双重性反映了黄金需求来源的多样性,这也是黄金与其他投资资产的不同之处。黄金是保护和增加财富的一种长期工具,它也是一种交换手段,因为它具有全球认可度,并且不是任何人的债务。

黄金在金饰市场也很受欢迎,受到世界各地消费者的重视。而且它是电子产品中的关键部件。12 这些多样化的需求来源赋予了黄金一种特殊的弹性:在经济繁荣时期和经济萧条时期都有可能带来稳定的回报(第6页,图表7)。

 

图 2: 虽然风险资产表现强劲,但过去十年黄金也表现不俗

虽然风险资产表现强劲,但过去十年黄金也表现不俗

过去5年和10年的年均回报率*

虽然风险资产表现强劲,但过去十年黄金也表现不俗
过去5年和10年的年均回报率*
*从2010年12月31日至2020年12月31日的人民币回报。相关指数参见图2。 登录Goldhub.com,参见黄金回报页面。 来源:彭博、上海黄金交易所、中国外汇交易中心,中证指数公司,标准普尔道琼斯指数、明晟、世界黄金协

来源: 彭博社, 中国外汇交易中心, 中证指数公司, 明晟, 上海黄金交易所, 标准普尔道琼斯指数, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*从2010年12月31日至2020年12月31日的人民币回报。相关指数参见图2。
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图 3: 过去十五年,黄金表现超过大多数主流资产类别

过去十五年,黄金表现超过大多数主流资产类别

以人民币计价的全球及中国主要资产的年均回报率*

过去十五年,黄金表现超过大多数主流资产类别
以人民币计价的全球及中国主要资产的年均回报率*
*2005年12月31日至2020年12月31日,基于可用数据的回报。 计算依据是彭博商品指数总回报、中国外汇交易中心1天回购利率、中证商品指数、彭博巴克莱全球债券总收益指数、彭博巴克莱中国债券总收益指数、MSCI日度全球股市总收益指数、MSCI日度新兴市场股市总收益指数、Au9999和上证综指。均以人民币计价。 登录Goldhub.com,参见黄金回报页面。 来源:彭博、上海黄金交易所、中国外汇交易中心,中证指数公司,标准普尔道琼斯指数、明晟、世界黄金协会

来源: 彭博社, 中国外汇交易中心, 中证指数公司, 明晟, 上海黄金交易所, 标准普尔道琼斯指数, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*2005年12月31日至2020年12月31日,基于可用数据的回报。
计算依据是彭博商品指数总回报、中国外汇交易中心1天回购利率、中证商品指数、彭博巴克莱全球债券总收益指数、彭博巴克莱中国债券总收益指数、MSCI日度全球股市总收益指数、MSCI日度新兴市场股市总收益指数、Au9999和上证综指。均以人民币计价。
登录Goldhub.com,参见黄金回报页面

 

跑赢通货膨胀,抗击通货紧缩

长期以来,黄金一直被视为对冲通胀的工具,数据也证实了这一点。在过去15年中,黄金的年平均回报率为9%,超过了中国的消费者价格指数(CPI)。13

黄金还能保护投资者免受极端通胀的影响。在通货膨胀率高于3%的年份中,人民币计价的黄金价格年均上涨了11%(图4)。因此, 长期来看,黄金不仅令资本保值,还帮助它增值。

研究还表明,通货紧缩时期黄金表现优异。14 这些时期的特点是利率低、消费和投资减少,以及财务压力增大,所有这些都会促进黄金的需求。

 

图 4: 无论通胀高低,黄金均能提供可观收益

无论通胀高低,黄金均能提供可观收益

以人民币计价的黄金和大宗商品随年通胀率的变化*

无论通胀高低,黄金均能提供可观收益
以人民币计价的黄金和大宗商品随年通胀率的变化*
*计算数值以人民币计价,依据是2000-2020年人民币LBMA黄金午盘价、彭博商品总回报指数以及中国CPI的同比变化。 资料来源:彭博社、洲际交易所基准管理局、中国国家统计局、世界黄金协会

来源: 彭博社, 洲际交易所基准管理机构, 中国国家统计局, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*计算数值以人民币计价,依据是2000-2020年人民币LBMA黄金午盘价、彭博商品总回报指数以及中国CPI的同比变化。

 

表现优于法定货币

持续的低利率和对美元前景的担忧推动了黄金的投资需求,  因为这些因素影响着投资者可感知的持有黄金的机会成本。

从历史上看,主要货币与黄金挂钩。随着1971年布雷顿森林体系的瓦解,15 这种情况发生了改变。从那时起,作为一种交换手段,黄金的表现显著优于所有主要货币(图5)。 这种优势在金本位制结束后,以及随后主要经济体违约时立即变得更加明显。这一强劲表现背后的一个关键因素是,黄金供应的增长几乎没有随时间的改变而发生重大变化——在过去20年中,每年增长约1.4%。16

相比之下,法定货币可以无限制数量印制以支持货币政策, 全球金融危机后的量化宽松(QE)措施就是例证。17 近年来,全球货币供应量的快速增长,加上低利率乃至负利率环境,培育了理想环境,使得黄金表现超越全球主权债务(如美国国债),增速与全球货币供应相当(第6页,图6)。

 

图 5: 相比黄金,主要货币和大宗商品的购买力显著下降

相比黄金,主要货币和大宗商品的购买力显著下降

货币与大宗商品相对于黄金的价值( 20001月基数为100)*

相比黄金,主要货币和大宗商品的购买力显著下降
货币与大宗商品相对于黄金的价值( 20001月基数为100)*
*截止2020年12月31日。2000年以来以人民币计价的LBMA黄金午盘价、以人民币计价的彭博商品指数与主要货币的相对价值。以2000年1月的100为基准来计算价值。 登录Goldhub.com,参见黄金价格页面。 资料来源:彭博社、洲际交易所基准管理局、世界黄金协会

来源: 彭博社, 洲际交易所基准管理机构, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*截止2020年12月31日。2000年以来以人民币计价的LBMA黄金午盘价、以人民币计价的彭博商品指数与主要货币的相对价值。以2000年1月的100为基准来计算价值。 登录Goldhub.com,参见黄金价格页面

 

图 6: 长期以来,金价随全球货币供应量上涨,并赶超短期美国国债

长期以来,金价随全球货币供应量上涨,并赶超短期美国国债

全球M2货币供应,3个月美债,金价*

长期以来,金价随全球货币供应量上涨,并赶超短期美国国债
全球M2货币供应,3个月美债,金价*
*截至2020年12月31日。由于数据可得性,数据从1973年开始。全球M2货币供应量首先按牛津经济研究院的规定通过合计以美元计价的各国M2货币供应量计算得出(因数据质量问题,委内瑞拉数据不包含在内)。然后,将得出的总数以1973年1月的100为基准进行调整。根据3个月美债收益率,用累计回报得出3个月美债总回报,也以1973年1月的100为基准进行调整。金价是以美元计价的LBMA黄金午盘价为依据。 资料来源:彭博社、洲际交易所基准管理局、牛津经济研究院、世界黄金协会

来源: 彭博社, 洲际交易所基准管理机构, 牛津经济研究院, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*截至2020年12月31日。由于数据可得性,数据从1973年开始。全球M2货币供应量首先按牛津经济研究院的规定通过合计以美元计价的各国M2货币供应量计算得出(因数据质量问题,委内瑞拉数据不包含在内)。然后,将得出的总数以1973年1月的100为基准进行调整。根据3个月美债收益率,用累计回报得出3个月美债总回报,也以1973年1月的100为基准进行调整。金价是以美元计价的LBMA黄金午盘价为依据。

 

有效的风险分散工具

分散投资的好处得到广泛认可——但是很难找到有效的风险  分散工具。随着市场不确定性的上升和波动率的增强,许多资产之间的相关性越来越强,这在一定程度上是由风险追 逐/风险规避型的投资决策造成的。结果,许多所谓的风险分散工具在投资者最需要的时候却不能保护投资组合。 

 但黄金却不同。黄金不仅与大部分主要资产之间的相关性较低而且与股票和其他风险资产的负相关性会随着这些资产的抛售而增加(图7)。全球金融危机就是一个很好的例子。股票和其他风险资产的价值大幅下跌,对冲基金、房地产和多数长期被视为分散投资组合风险的大宗商品也是如此。例如,以人民币计价的黄金价格则保持稳定并有所上涨,从2008年12 月到2009年11月人民币金价上升了64%。18 此外,在2015年和2020年中国股票市场的回调期间,人民币黄金也维持了积极表现。19

这种强劲的表现或许并不令人意外。在系统风险时期,黄金的作用尤其明显,它能够提供正回报,并降低整体投资组合的损失 (第7页,图8)。同样重要的是,当投资组合中流动性较差的资产难以出售、价值被低估或可能被错误定价时,投资者还可以使用黄金来偿还债务。 

但黄金与其他资产的相关性不仅在动荡时期对投资者有效。它还可以在积极的市场环境中提供与股票和其他风险资产的正相关关系,这让黄金成为一个全面有效的对冲工具。(第7页,图9), (请参阅 黄金:有效的对冲工具).

这种双重益处源于黄金作为投资品和消费品的双重属性(第15页,图18)。黄金的长期价格受到收入增长的支撑。我们的分析证明了这一点,当股市反弹时,它们与黄金的相关性会增加,这很可能是由财富扩张效应支持下黄金消费者需求的上升, 以及寻求对冲高通胀预期的投资者需求共同驱动的。

 

图 7: 相比大宗商品,黄金与中国股市的负相关性在极端抛售时期更为显著

相比大宗商品,黄金与中国股市的负相关性在极端抛售时期更为显著

2005年以来黄金、大宗商品和国债的相关性以及各种股票表现环境下的中国股票回报率*

相比大宗商品,黄金与中国股市的负相关性在极端抛售时期更为显著
2005年以来黄金、大宗商品和国债的相关性以及各种股票表现环境下的中国股票回报率*
"截至2020年12月31日。因数据可得性,以2005年以来的中证商品指数、彭博巴克莱中国国债指数和Au9999为依据,利用人民币计价的每周回报计算相关性。 顶部条形对应相关性的条件是整个时期内上证综指每周回报上升超过1个标准差(即“σ”)。中间条形对应相关性的条件是上证综指每周回报变化在+1 σ与-1 σ之间,而底部条形对应的是整个时期内上证综指每周回报下跌超过1个标准差。标准差以整个时期内相同的每周回报为基础。 请登录Goldhub.com 参阅:黄金相关性页面. 来源:彭博、上海黄金交易所、中证指数公司、世界黄金协会

来源: 彭博社, 中证指数公司, 上海黄金交易所, 世界黄金协会; 版权和其他权利

"截至2020年12月31日。因数据可得性,以2005年以来的中证商品指数、彭博巴克莱中国国债指数和Au9999为依据,利用人民币计价的每周回报计算相关性。
顶部条形对应相关性的条件是整个时期内上证综指每周回报上升超过1个标准差(即“σ”)。中间条形对应相关性的条件是上证综指每周回报变化在+1 σ与-1 σ之间,而底部条形对应的是整个时期内上证综指每周回报下跌超过1个标准差。标准差以整个时期内相同的每周回报为基础。
请登录Goldhub.com 参阅:黄金相关性页面.
 

 

图 8: 金价倾向于在系统性风险时期呈上涨趋势

金价倾向于在系统性风险时期呈上涨趋势

中国股票,人民币金价以及中国国债*

金价倾向于在系统性风险时期呈上涨趋势
中国股票,人民币金价以及中国国债*
*所用时间:SARS:2002年11月-2003年7月;政策调整回调:2004年4月-2004年12月;大衰退:2007年10月-2009年2月;第一次主权债务危机:2010年1月-2010年6月;第二次主权债务危机:2011年2月-2011年10月;2015年去杠杆:2015年6月-2015年9月;2018年回调:2018年10月-2018年12月;2020年回调:2020年1月-2020年3月。因数据可得性,计算以上证综指、Au9999和中证债券指数为依据。 **有关SARS的更多信息,请点击此处。 来源:彭博、上海黄金交易所,中证指数公司、世界黄金协会

来源: 彭博社, 中证指数公司, 上海黄金交易所, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*所用时间:SARS:2002年11月-2003年7月;政策调整回调:2004年4月-2004年12月;大衰退:2007年10月-2009年2月;第一次主权债务危机:2010年1月-2010年6月;第二次主权债务危机:2011年2月-2011年10月;2015年去杠杆:2015年6月-2015年9月;2018年回调:2018年10月-2018年12月;2020年回调:2020年1月-2020年3月。因数据可得性,计算以上证综指、Au9999和中证债券指数为依据。
**有关SARS的更多信息,请点击此处

资产 市场抛售期间的表现* 市场恢复期间的表现*
  均值 中位数 均值 中位数
人民币黄金 10% 7% 25% 6%
中国国债 11% 10% 13% 5%

*收益计算区间与图8图9所示相同.
来源:彭博、上海黄金交易所,中证指数公司、世界黄金协会

 

图 9: 在系统性抛售之后的市场复苏时期,金价表现同样不俗

在系统性抛售之后的市场复苏时期,金价表现同样不俗

市场底部到恢复(系统性抛售前的股票市场水平),黄金和中国国债的表现
 

在系统性抛售之后的市场复苏时期,金价表现同样不俗
从市场底部到恢复(系统性抛售前的股票市场水平),黄金和中国国债的表现
*所用时间以图表8的结束时间为开端:SARS:2003年7月-2004年3月;政策调整回调:2004年12月-2007年10月;大衰退:2009年2月-2013年1月;第一次主权债务危机:2010年6月-2010年10月;第二次主权债务危机:2011年10月-2012年2月;2015年去杠杆:2015年9月-2015年12月;2018年回调: 2018年12月-2019年6月;2020年回调:2020年3月-2020年7月。 来源:彭博、上海黄金交易所,中证指数公司、世界黄金协会

来源: 彭博社, 中证指数公司, 上海黄金交易所, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*所用时间以图表8的结束时间为开端:SARS:2003年7月-2004年3月;政策调整回调:2004年12月-2007年10月;大衰退:2009年2月-2013年1月;第一次主权债务危机:2010年6月-2010年10月;第二次主权债务危机:2011年10月-2012年2月;2015年去杠杆:2015年9月-2015年12月;2018年回调: 2018年12月-2019年6月;2020年回调:2020年3月-2020年7月。                                    

 

一个具有相当深度和高度流动性的市场

黄金市场规模庞大,全球化程度高,流动性强。

我们估计,投资者和央行持有的实物黄金价值约31万亿人民币,另外通过交易所或场外交易市场交易的衍生品持有的未平仓合约价值7.6万亿人民币(第14页,图16a)。

与包括德国国债、欧元/英镑和上证综合指数在内的几个主要金融市场相比,黄金市场的流动性更强,而交易量与美国1-3年期国债市场相近 (图10)。2020年,黄金的日均交易量为1.2 万亿人民币。在此期间,场外现货和衍生品合约占7200亿元人民币,而全球各交易所的黄金期货日均交易量为4510亿元人民币。黄金ETF提供了额外的流动性来源,基金平均每天交易220亿元人民币,其中,中国最大的黄金ETF日成交量达17亿人民币(图11)。

黄金市场的规模和深度使其能够轻松容纳大量买入并持有黄金的机构投资者。与许多金融市场形成鲜明对比的是,即使在严重的金融压力时期,黄金的流动性也不会枯竭(图12)。 

 

图 10: 黄金交易量超过很多其他主要金融资产

黄金交易量超过很多其他主要金融资产

不同主要资产年平均交易量(以人民币计价)*

黄金交易量超过很多其他主要金融资产
不同主要资产年平均交易量(以人民币计价)*
*基于2019年12月31日至2020年12月31日之间的日度数据,外汇对除外;因数据可得性,其为2019年3月的交易量。 **黄金流动性数据包括场外交易估算数据和所发布的期货交易所相关统计数据以及黄金支持交易所交易产品。 请登录 Goldhub.com 参阅: 黄金交易量. 来源: 彭博、中国债券信息网、德国财政部、国际清算银行、英国债券管理办公室、世界黄金协会

来源: 彭博社, 国际清算银行, 中债金融估值中心, 英国债务管理局(DMO), 德国金融机关, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*基于2019年12月31日至2020年12月31日之间的日度数据,外汇对除外;因数据可得性,其为2019年3月的交易量。
**黄金流动性数据包括场外交易估算数据和所发布的期货交易所相关统计数据以及黄金支持交易所交易产品。
请登录 Goldhub.com 参阅: 黄金交易量.

 

图 11: 黄金在不同平台的流动性俱佳

黄金在不同平台的流动性俱佳

2020年各类产品的日均交易量*

黄金在不同平台的流动性俱佳
2020年各类产品的日均交易量*
*2020年1月1日-2020年12月31日的日均交易量 黄金流动性数据包括场外交易估算数据和所发布的期货交易所相关统计数据以及黄金支持交易所交易产品。 请登录 Goldhub.com 参阅: 黄金交易量. 来源:彭博、纳斯达克、世界黄金协会

来源: 彭博社, 纳斯达克, 世界黄金协会; 版权和其他权利

2020年1月1日-2020年12月31日的日均交易量。黄金流动性数据包括场外交易估算数据和所发布的期货交易所相关统计数据以及黄金支持交易所交易产品。

请登录 Goldhub.com 参阅:黄金交易量

 

图 12: 因其规模、流动性及其需求来源的多样性,黄金的波动性低于很多股票指数、另类资产和大宗商品

因其规模、流动性及其需求来源的多样性,黄金的波动性低于很多股票指数、另类资产和大宗商品

自2000年以来不同主流资产的波动率*

因其规模、流动性及其需求来源的多样性,黄金的波动性低于很多股票指数、另类资产和大宗商品
自2000年以来不同主流资产的波动率*
*年化波动率根据2010年12月31日-2020年12月31日以人民币计价日回报计算得出。包括沪深300指数、上证综指、彭博巴克莱全球债券总收益指数、中证商品指数、彭博商品指数、MSCI欧澳远东股票指数、MSCI新兴市场股票指数、AU9999价格、LBMA银价、彭博WTI原油总收益指数、标普高盛铜价和铂价指数。 请登录Goldhub.com 参阅: 黄金波动率. 来源: 彭博、纽约商品交易所、中证指数公司、世界黄金协会

来源: 彭博社, 中证指数公司, 纽约商品交易所, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*年化波动率根据2010年12月31日-2020年12月31日以人民币计价日回报计算得出。包括沪深300指数、上证综指、彭博巴克莱全球债券总收益指数、中证商品指数、彭博商品指数、MSCI欧澳远东股票指数、MSCI新兴市场股票指数、AU9999价格、LBMA银价、彭博WTI原油总收益指数、标普高盛铜价和铂价指数。
请登录Goldhub.com 参阅: 黄金波动率.

增强投资组合表现

长期回报、流动性和有效的风险分散都有利于投资组合的整体表现。综上因素,通过增加黄金,可以显著提高投资组合的风险调整回报率。

我们对过去5年、10年和15年投资组合表现的分析,突显出 黄金对机构投资组合的积极影响。它表明,如果在假定的中国保险平均投资组合中配置3%、6%或8%的黄金上,其平均风险调整回报率会更高。(图13 and 表格1)。全球金融危机以来,这种积极的影响尤为明显。

展望未来,这样的动力会更强大。我们的分析表明,如果以人民币资产为主的投资者在其充分分散的投资中将2%至8% 的投资分配给黄金,那么他们可以从其投资表现的大幅提升中受益良多 (第10页,图14)。20

黄金的配置比例根据个人资产配置的决定而有所变化。然  而,一般来说,风险越高的组合——无论是资产的波动率、流 动性或集中度而言——在考虑范围内抵消风险需要的黄金配 置比例就越高(第10页,图14)。

我们的分析表明,即使投资者假定黄金的年回报率在2%到4%之间(远低于其实际的长期历史表现),黄金在假定的投资组合中的最佳权重也是具有显著的统计意义的。这对已经持有其他通胀对冲资产(如通胀挂钩债券)的投资者和持有另类资产(如房地产、私人股权和对冲基金)的投资者同样有效。21

 

 

图13:在过去的十年里,在假定的平均保险基金的投资组合中增加黄金将会提高其风险调整回报率

在过去的十年里,在假定的平均保险基金的投资组合中增加黄金将会提高其风险调整回报率

包括和不包括黄金假定的平均保险基金投资组合的表现*
 

在过去的十年里,在假定的平均保险基金的投资组合中增加黄金将会提高其风险调整回报率
包括和不包括黄金假定的平均保险基金投资组合的表现*
*基于2010年12月31日至2020年12月31日期间的表现。假定的中国保险基金平均投资组合是根据中国银行保险监督管理委员会公布的信息和有关资产投资限制的规定制定的。它包括每年再平衡的总回报,其中股票占20%(以上证综合指数为替代指标),固定收益占70%(以中债新综合财富指数为替代指标), 现金占10%投资(以中证货币市场基金指数为替代指标)。黄金的配置来自于 按比例减少的所有资产。经风险调整后的回报率按年回报率/年波动率计算。见本报告结尾的重要免责声明和公开性原则。 来源: 上海黄金交易所、中国银行保险监督管理委员会、中证指数公司,世界黄金协会

来源: 中国银行保险监督管理委员会, 中证指数公司, 上海黄金交易所, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*基于2010年12月31日至2020年12月31日期间的表现。假定的中国保险基金平均投资组合是根据中国银行保险监督管理委员会公布的信息和有关资产投资限制的规定制定的。它包括每年再平衡的总回报,其中股票占20%(以上证综合指数为替代指标),固定收益占70%(以中债新综合财富指数为替代指标),现金占10%投资(以中证货币市场基金指数为替代指标)。黄金的配置来自于按比例减少的所有资产。经风险调整后的回报率按年回报率/年波动率计算。见本报告结尾的重要免责声明和公开性原则。

 

表 1: 黄金在减少组合波动和最大回撤的同时,还会提高风险调整后回报

一般假设下的中国保险资金投资组合与含5%黄金的同等投资组合过去1年、5年、10年和15年之比较*

  15年 10年 5年 1年
  无黄金 5% 黄金 无黄金 5% 黄金 无黄金 5% 黄金 无黄金 5% 黄金
年化回报 4.8% 5.0% 3.6% 3.6% 2.1% 2.7% 5.2% 5.8%
年化波动率 9.0% 8.7% 6.7% 6.5% 5.3% 5.1% 5.4% 5.4%
风险调整后收益 0.54 0.58 0.54 0.55 0.40 0.53 0.97 1.10
最大回撤 -37.3% -36.3% -18.7% -18.0% -8.7% -8.0% -3.5% -3.8%

*截至2020年12月31日。各假设投资组合构成反映图13中股票、现金等价物资产、债券和黄金的占比。资产权重调整遵守中国银行保险监督管理委员会的保险资金投资限制。

来源:彭博社、上海黄金交易所、中债金融估值中心、中证指数、ICE基准管理局、世界黄金协会

 

图 14: 黄金可以显著提升各种风险水平下的假定投资组合的风险调整后的回报率

黄金可以显著提升各种风险水平下的假定投资组合的风险调整后的回报率

(a) 基于不同收益率情景的长期最优配置*

黄金可以显著提升各种风险水平下的假定投资组合的风险调整后的回报率
(a) 基于不同收益率情景的长期最优配置*
*以2005年12月至2020年12月中证货币市场基金指数、中债新综合财富指数、上证综合指数、上海黄金交易所Au9999价格的月度总回报为基础。每种假定投资组合构成都反映了股票、现金等价物、债券和黄金的百分比。资产权重调整受中国银行保险监督管理委员会保险资金投资的限制。分析基于New Frontier Advisors的再抽样有效法。更多信息见,牛津大学出版社,2008 年1月. 请参阅本报告结尾处的重要申明的披露。 来源:彭博社、上海黄金交易所、中国银行保险监督管理委员会、中债估值中心、中证指数公司、世界黄金协会

来源: 彭博社, 中国银行保险监督管理委员会, 中债金融估值中心, 中证指数公司, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*以2005年12月至2020年12月中证货币市场基金指数、中债新综合财富指数、上证综合指数、上海黄金交易所Au9999价格的月度总回报为基础。每种假定投资组合构成都反映了股票、现金等价物、债券和黄金的百分比。资产权重调整受中国银行保险监督管理委员会保险资金投资的限制。分析基于New Frontier Advisors的再抽样有效法。更多信息见,牛津大学出版社,2008 年1月. 请参阅本报告结尾处的重要申明的披露。

 

黄金可以显著提升各种风险水平下的假定投资组合的风险调整后的回报率

(b) 在5%目标回报率下,有无黄金配置的最优投资组合的表现*

黄金可以显著提升各种风险水平下的假定投资组合的风险调整后的回报率
(b) 在5%目标回报率下,有无黄金配置的最优投资组合的表现*
*以2005年12月至2020年12月中证货币市场基金指数、中债新综合财富指数、上证综合指数、上海黄金交易所Au9999价格的月度总回报为基础。每种假定投资组合构成都反映了股票、现金等价物、债券和黄金的百分比。资产权重调整受中国银行保险监督管理委员会保险资金投资的限制。分析基于New Frontier Advisors的再抽样有效法。更多信息见,牛津大学出版社,2008 年1月. 请参阅本报告结尾处的重要申明的披露。 来源:彭博社、上海黄金交易所、中国银行保险监督管理委员会、中债估值中心、中证指数公司、世界黄金协会

来源: 彭博社, 中国银行保险监督管理委员会, 中债金融估值中心, 中证指数公司, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*以2005年12月至2020年12月中证货币市场基金指数、中债新综合财富指数、上证综合指数、上海黄金交易所Au9999价格的月度总回报为基础。每种假定投资组合构成都反映了股票、现金等价物、债券和黄金的百分比。资产权重调整受中国银行保险监督管理委员会保险资金投资的限制。分析基于New Frontier Advisors的再抽样有效法。更多信息见,牛津大学出版社,2008 年1月. 请参阅本报告结尾处的重要申明的披露

结论

过去20年,全球对黄金的看法发生了巨大变化,这反映在东方世界财富的增加,以及人们对黄金在全球机构投资组合中的作用的理解日益加深。

黄金作为一种稀缺、流动性高且低相关的资产,具有独特的属性,从长期来看,它可以作为一种真正的风险分散工具。作为一种投资和消费品,黄金在过去50年来的平均回报率约为11%,与股票相当,高于债券和大宗商品。25, 26

黄金作为避险资产的传统角色意味着,在高风险时期,它会发挥自己的作用。但黄金作为投资品和消费品的双重吸引力则意味着,即使在经济繁荣时期,黄金也能产生正回报。这种动态可能会持续下去,反映出持续的政治和经济不确定性、持续的低利率以及对股票和债券市场产生的经济上的担忧。 

总的来说,大量的分析表明,在以人民币为基础的投资组合中增加2%至8%的黄金,可以切实改善投资组合表现,并在可持续的长期基础上提高经风险调整后的回报率。27

在中国,黄金的战略投资价值

由于新冠疫情传播大幅降低,2020年第一季度以来,中国经济复苏快于其他地区,到年底时其GDP全年同比增长2.3%29。但随着我们迈入新的十年,中国经济不同方面的不确定性可能依然存在。因此,今后中国投资者在投资组合构建方面可能也面临着挑战。

中国股市大涨,风险随之攀升

在疫情得到充分遏制、经济复苏及宽松货币/财政政策的推动下,中国的股市在第一季度之后出现反弹。中国股市的风向标——沪深300股指2020年上涨27%30

但与此同时,热门板块和沪深300股指本身的市盈率(P/E)升至高于或接近其90分位值的水平31。尽管全球和本地经济发展可能存在不确定性,疫情还在持续,但市场估值持续攀升,历史证据表明,股市波动的上升,往往与高估值水平有关32

 

图 1: 中国股市主要板块的估值均处于或接近其90个百分位*

中国股市主要板块的估值均处于或接近其90个百分位*

不同板块2020年底的市盈率(黑点)及距离第90个百分位的相对位置

中国股市主要板块的估值均处于或接近其90个百分位*
不同板块2020年底的市盈率(黑点)及距离第90个百分位的相对位置
*注:计算依据是2011年12月-2020年12月中证指数的板块指数及沪深300股指。 资料来源:中证指数公司、世界黄金协会

来源: 中证指数公司, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*注:计算依据是2011年12月-2020年12月中证指数的板块指数及沪深300股指。
 

 

今后可能面临的通胀压力

中国未来存在通胀上升的可能性。随着疫情传播显著减少,2020年第一季度之后很多行业恢复了正常运营,从而提高了生产力,因此中国通胀压力减轻。但通胀可能再次成为中国投资者担心的问题:

  • 随着中国工业产能利用率达到国家统计局有记录以来的最高水平,供应侧可能保持稳定 。由于经济复苏可能持续,中国消费复苏趋势有望增强。稳定的供应和更大的需求通常会导致通胀上升。
  • 中国会继续实施宽松的货币和财政政策,以确保经济复苏,这可能进一步支撑资产价格 
  • 可能存在输入性通胀压力,因为全球宽松货币环境很可能保持下去    

人民币不确定性可能上升

中国贸易顺差较高,经济复苏速度超过其他市场33,在此支撑下,2020年,人民币对美元升值幅度超过6%34。但未来潜在的不确定性可能削弱以上因素对人民币的支撑。首先,中国的贸易顺差可能下滑,从而削弱人民币的驱动力(图2)。主要经济体已在新冠疫苗推广方面取得进展,可能限制疫情对其生产力造成的冲击35。这可能导致中国出口下滑。此外,随着中国经济复苏,其进口可能进一步增长。

其次,中国与主要市场的利差或有望收窄。经济强势复苏,加上稳健审慎的货币和财政政策,使得中国的利率高于其他市场,从而为2020年人民币升值提供了支撑36, 37。随着其他地区经济复苏的可能性上升,这些地区与中国的市场利差可能缩小,从而进一步削弱人民币的支撑因素38

 

图 2: 贸易差额是影响人民币的重要因素*

贸易差额是影响人民币的重要因素*

贸易差额是影响人民币的重要因素*
*计算依据是2010年12月至2020年12月中国外汇交易中心的实际人民币指数及中国的贸易差额。 资料来源:中国外汇交易中心、中国国家统计局、世界黄金协会

来源: 中国外汇交易中心, 国家统计局, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*计算依据是2010年12月至2020年12月中国外汇交易中心的实际人民币指数及中国的贸易差额。

 

黄金的战略性角色

结合上述因素,我们的分析表明,将人民币黄金纳入投资者的投资组合中,具有以下优势:

  • 在中国股市高波动时期分散风险
  • 在高通胀时期保值并带来回报
  • 为投资者提供资产保障,防止受到潜在货币贬值的影响

作为2020年表现最好的人民币资产之一,黄金也能够为中国投资者带来诱人的长期回报39

在中国,投资黄金正在变得更加容易

在西方市场黄金ETF需求大涨十年之后,2013年第一支中国黄金ETF才上市40。2020年底,在中国证券交易所上市的11支黄金ETF的黄金持仓量合计达到61吨,全年增长38%。同时,总资产管理规模于2020年末达到238亿人民币,几近为有记录以来的最高水平(图3)。

 

图 3: 2020年中国黄金ETF规模大增*

图 3: 2020年中国黄金ETF规模大增*

图 3: 2020年中国黄金ETF规模大增*
*图以2013年12月-2020年12月中国的黄金ETF每月黄金持有吨数及管理资产规模(单位:十亿元人民币)为依据。 资料来源:ETF提供商、世界黄金协会

来源: ETF providers, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*图以2013年12月-2020年12月中国的黄金ETF每月黄金持有吨数及管理资产规模(单位:十亿元人民币)为依据。
 

 

中国黄金ETF市场正不断扩张。2020年上半年,有三支黄金ETF上市,全都至少90%由上海黄金交易所Au9999实物黄金合约支持,就像最初的几支黄金ETF一样。不久之后,有4支上海黄金ETF在第三季度推出。正如其名,这些黄金ETF都由上海金基准合约支持41。上海金基准合约是上海黄金交易所的另一项主要实物黄金合约。

此外,投资者可通过各种热门网络渠道,包括中国使用频率最高的两大APP——微信和支付宝,来进行黄金ETF交易,使个人投资者得以快速简便地进入黄金市场42

中国黄金ETF市场的流动性也不断改善。2020年,中国最大的四只黄金ETF的日均交易量与2019年相比激增90%以上43。2020年,国内最大的黄金ETF的日均成交额突破15亿人民币,超过中国很多股指ETF44。如此具有深度且流动性强的市场使个人和机构投资者能够以最低的摩擦成本进入黄金市场,并顺利退出市场。 

1牛津经济研究院是全球预测和定量分析领域的领导者,也是建模专家。访问Qaurum,了解有关牛津经济学数据的重要披露,以及对可用场景的详细描述;每个场景的基本假设和数据;以及其各自对黄金需求、供应和表现的假设影响。

2Mercer, 2020年欧洲资产配置洞察, 2020年8月.

3Refinitiv, ESG得分是如何影响金融回报率的, 2020年8月.

4黄金与气候变化:当前与未来的影响, 2019年10月.

5机构投资者通常为客户代持/管理资产,其整体规模较大,通常以共同基金,银行,中介或对冲基金等形式存在

6Willis Towers Watson, 2021年全球退休基金洞察, 2021年2月 以及 全球另类资产配置洞察, 2017年7月

7收益率计算基于2000年12月31日至2020年12月31日之间的AU9999人民币金价

8参阅图13, p9 以获取更多关于中国保险基金组合方面的信息。计算期间为2000年至2020年,此外,请阅读报告末尾处的重要申明与信息披露

91971年1月至2020年12月

10金本位d 实施期间,美元与黄金挂钩,外汇汇率基本上由布雷顿森林体系决定。1971年8月,尼克松政府宣布停止美元与黄金之间的自由兑换,基本上废止了金本位,也终结了布雷顿森林体系

11如需其他回报率计算参考,请见17 页的附录II

12参阅图18a, p15.

13基于2000年12月至2020年12月之间中国国家统计局的年度平均通胀率.

14牛津经济研究院,在高通胀和通缩场景下黄金的投资价值,2011年7月。

15参阅注解10.

16基于2000年12月31日至2020年12月31日之间的数据,更多信息,请参阅Goldhub.com的供应与需求板块

17如需更多信息,请参阅货币政策对黄金表现的影响 以及 目前可能是增持黄金,减持债券的好时机

18基于2008年12月1日至2009年11月30日之间的AU9999人民币金价

19基于2015年6月12日至2015年9月30日之间,2020年1月31日至2020年3月31日之间的AU9999人民币金价

20基于Richard和Robert Michaud开发的重采样效率方法论进行的分析,该方法被誉为传统均值方差优化的可靠替代方案。见《有效的资产管理:股票投资组合优化和资产配置实用指南》,牛津大学出版社,2008年1月。

21利用黄金增强另类投资组合的表现, 2018年2月.

22参见:黄金:最有效的大宗商品投资黄金:既是金属,也是货币, 黄金投资者》,第6卷,2014年6月。

23关于黄金权重增加的更多信息,参见:主要大宗商品指数将连续第二年提高黄金的比重.

24黄金:最有效的大宗商品投资,2019年9月。

25基于1971 年与2020 年之间美元金价的变动.

26参阅 图 22, p17.

27参阅 图13, p9.

28《温室气体协议》,Ecoinvent 数据库。请参见 黄金与气候变化:当前与未来 的影响 和 黄金与气候变化:概要。

29详情请访问统计局官网

30计算依据是2019年12月31日-2020年12月31日的中证300指数。指数详情,请点击此处 

31以2019年12月31日-2020年12月31日的板块表现为依据。更多关于不同板块的信息,请访问此处

32依据是2002 年12 月31 日-2020 年12 月31 日中证300 指数的每日市盈率数 据及30 天滚动波动率。

33依据是2002年12月31日-2020年12月31日中证300指数的每日市盈率数据及30天滚动波动率。

34计算依据是2019年12月31日-2020年12月31日的美元/人民币汇率,汇率详情请点击此处

35有关新冠疫苗及其全球进展的更多信息,请点击此处

36中国的利率是指中债10年期国债收益率。详情请点击此处

37计算依据是2019年12月31日-2020年12月31日的美元/人民币汇率,汇率详情请点击此处

38有关全球经济复苏的更多信息,请点击此处

392019 年12 月31 日-2020 年12 月31 日中证300 指数、中债估值中心中债新 综合指数、中证商品指数及上海黄金交易所人民币Au9999 之间的比较。

40有关中国及全球ETF市场的更多信息,请点击此处

41关于中国新上市黄金ETF的更多信息

42截至2019年,中国支付宝年度活跃用户数量达到9亿截至2019年,微信理财平台理财通累计用户数量超过1.5亿,微信本身每月活跃用户数量超过10亿

43计算依据是2019年12月31日-2020年12月31日华安易富黄金ETF、博时黄金ETF、国泰黄金ETF和易方达黄金ETF的每日交易量。

44计算依据是2020年1月1日-2020年12月31日华安易富黄金ETF的每日交易量。

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