投资快讯: 货币政策对黄金的影响

3月20日召开的美联储公开市场委员会(FOMC)会议预计将证实市场预期,即美联储在今年余下时间里继续按兵不动。这一消息很可能影响到黄金的市场表现。我们对黄金历史表现的分析揭示,每当美联储从紧缩政策转向中立立场时,黄金价格会出现上涨,尽管这一影响不一定会立即显现。因此我们认为,美国利率维持在目标区间、美元升值步伐放缓、市场风险仍存等因素叠加在一起,将继续使黄金对投资者产生吸引力。

2019年黄金驱动因素

在《展望2019》报告中我们指出,“货币政策和美元走势”是今年需要关注的重要趋势。根据目前情况看来,债券价格正在反映市场对于2018年12月19日FOMC会议上所释放信号的观点,即,美联储在今年剩下时间里极有可能保持利率不变。债券市场参与者甚至多年来首次给出了小概率降息(15%)的预期(见图1)。3月20日FOMC的声明,以及美联储的经济预期报告,将更加清晰地说明其2019年的货币政策预期。同时也将为未来几个月的黄金表现提供进一步指导。

图1:  市场预期显示货币政策将由紧缩转向中性

联邦基金利率和市场预期*

图1: 市场预期显示货币政策将由紧缩转向中性

来源: 彭博社, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*截止2019年2月28日。

 

利率的影响力越来越大

黄金的驱动因素有四类,这些因素相互作用,对黄金的短期和长期表现起着决定性作用(见焦点1)。

2018年期间,黄金的表现很大程度上受到美元走势的影响,但利率与市场不确定性再次起主导作用(见图2)。其原因何在?

图2:货币政策预期的转向已影响到最近数月来的黄金市场表现

美元走势、利率变化及其他因素对黄金收益的贡献度*

图2:货币政策预期的转向已影响到最近数月来的黄金市场表现

来源: 彭博社, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*基于世界黄金协会利用焦点1所描述四种黄金驱动因素开发的专有归因模型。“其他因素”包括经济扩张、不确定性和趋势动能。有关更多详细信息,请参阅GOLDHUB版块相关内容。 来源:彭博社,世界黄金协会。

我们此前的研究凸显了这样一个事实,即当货币政策立场发生转变时(例如从中立转向紧缩,抑或反之),利率会对资产价格表现(包括黄金)产生更大影响 。1 我们对今年1月份黄金表现的分析表明,事实上,相比2018年,利率预期已开始发挥更显著的影响力。

对黄金的影响

黄金投资者面临的相关问题是,如果货币政策从紧缩(较高利率)转向中立(保持稳定利率),这对黄金是否有利?

因此,我们考察了黄金及主要资产在过去加息周期时期的历史表现,以及在政策从紧缩转向中立、并最终走向宽松时期的历史表现。

降息后黄金价格影响

我们尚不明确货币政策从紧缩转向中立对黄金价格的直接平均影响(1到3个月)。这其中的原因可能包括:

  • 不确定是否会恢复加息;
  • 通胀下降或通胀加剧风险降低——通常认为对黄金不利;
  • 投资者会从高风险资产转向更安全的固定收益资产(如政府债券、现金),而不是配置黄金;
  • 不确定的美元走势:美元的利率驱动可能减弱,但其避险功能逐渐增强。

并非所有周期均相同

每次周期中都有所不同。当前周期与上两次周期(即1999-2000和2004-2007)有很多相似之处,但这两次周期都出现过降息。这表明黄金价格中期有上涨可能。

  • 两次周期中,利率至少12个月连续上涨;
  • 两次周期的收益率曲线趋平甚至反转;
  • 两次周期的零售销售增速均不断下滑;
  • 信贷状况不断恶化(2006-2007年);
  • 风险资产估值超常规扩大(2000年);
  • 石油价格达到峰值(2000年);

黄金中期有上涨趋势

对最近几次周期的分析表明,黄金在后紧缩周期中确实表现得更好,但出现好转的时期各不相同(见表1)。例如,2001年,在美联储停止加息12个月后,黄金价格上涨了3.6%;但2007年,在政策转变短短一个月后,黄金价格就上涨了7%,并且在美联储上一次加息后12个月继续上涨了19%。

在上述同一时期,黄金的表现通常会一度优于股票和大宗商品综合指数。但在最近的后紧缩周期中,黄金表现也超过美国政府和公司债券,与2008-2009年金融危机时的表现相一致,这很可能是更普遍的系统性风险所导致的(见表2)。

表1:黄金在紧缩周期及之后周期中的表现

黄金 1999-2001 2004-2007 2015-至今
紧缩周期年化收益率 2.2% 20.8% 7.2%
后紧缩周期收益率      
1个月收益率 -0.6% 7.0%  
3个月收益率 -3.4% 13.1%  
12个月收益率 3.6% 18.8%  

*基于黄金现货价格表现。
1999-2001周期是指1999年6月30日至2001年1月2日;
2004-2007周期是指2004年6月30日至2007年9月17日;
2015-至今周期为2015年12月16日至2019年2月27日;
来源:彭博社,世界黄金协会。

上述分析说明了什么?

虽然没有明确证据表明,美联储停止加息会立即对黄金价格产生积极的影响,但对黄金历史表现的分析显示,随着暂停加息的周期延长,以及/或美联储放宽货币政策,黄金价格最终会做出积极反应。

历史数据表明,后紧缩时期黄金最终会表现强劲,与股票或大宗商品等风险资产的表现相抗衡,可以与美国国债和公司债券等资产实现互补以创造更高价值——有时甚至可以完全跑赢后者。

将利率影响加入到其他关键黄金驱动因素中

除美国外,欧洲央行最近几个月也延长了其资产购买计划,令市场感到意外;但与美国国债不同的是,虽然几率较小,欧洲和英国的债券市场在定价今年欧央行小幅加息的可能性。加上中美贸易谈判的持续不确定性,这些因素很可能会使美元的升值速度放缓。

事实上,如果美联储表现出更加“鸽派”的政策姿态,同时美元维持波动区间,这很可能会消除黄金2018年面临的一些强劲阻力。

此外,全球金融市场还面临着其他一些潜在风险,包括:

  • 当前经济复苏的持续时间过长:这被视为经济枯竭的潜在征兆;
  • 由于缺乏投资驱动的增长,关键收益率曲线呈趋平甚至反转态势:这预示着经济可能衰退;
  • 股市估值继续保持高位,周期性调整市盈率(CAPE ratio)达到互联网泡沫时期的水平:这凸显了潜在的波动性风险;
  • 不断恶化的信贷状况,包括消费者信贷与公司信贷;
  • 英国退欧的时机及影响继续充满不确定性。

这些因素共同作用,可能为促进投资需求,为投资者提供一个合适的切入点,在投资组合中增加黄金投资,将其作为增加收益、多样化、流动性和资产组合影响的一种手段。2

表2:紧缩周期及之后周期中主要资产类别的表现*

美股 1999-2001 2004-2007 2015-至今
紧缩周期年化收益率 -2.2% 10.6% 12.7%
后紧缩周期收益率      
1个月收益率 5.3% 4.4%  
3个月收益率 -11.8% 1.1%  
12个月收益率 -7.4% -16.5%  
大宗商品 1999-2001 2004-2007 2015-至今
紧缩周期年化收益率 31.0% 10.6% 7.2%
后紧缩周期收益率      
1个月收益率 3.9% 3.6%  
3个月收益率 -2.5% 5.9%  
12个月收益率 -15.0% 0.9%  
美国政府债券 1999-2001 2004-2007 2015-至今
紧缩周期年化收益率 10.0% 4.7% 1.5%
后紧缩周期收益率      
1个月收益率 -0.1% 0.4%  
3个月收益率 1.8% 3.1%  
12个月收益率 5.0% 10.6%  
美国企业债券 1999-2001 2004-2007 2015-至今
紧缩周期年化收益率 7.3% 4.4% 4.0%
后紧缩周期收益率      
1个月收益率 1.9% 1.6%  
3个月收益率 3.6% 1.6%  
12个月收益率 9.0% -2.9%  

*表现基于标准普尔500指数、彭博商品指数、彭博巴克莱美国国债总收益指数、以及彭博巴克莱美国公司债总收益指数。
1999-2001周期是指1999年6月30日至2001年1月2日;
2004-2007周期是指2004年6月30日至2007年9月17日;
2015-至今周期为2015年12月16日至2019年2月27日;
来源:彭博社,世界黄金协会。

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