投资快讯: 货币政策对黄金的影响

利率的影响力越来越大

黄金的驱动因素有四类，这些因素相互作用，对黄金的短期和长期表现起着决定性作用（见焦点1）。

2018年期间，黄金的表现很大程度上受到美元走势的影响，但利率与市场不确定性再次起主导作用（见图2）。其原因何在？

我们此前的研究凸显了这样一个事实，即当货币政策立场发生转变时（例如从中立转向紧缩，抑或反之），利率会对资产价格表现（包括黄金）产生更大影响 。¹ 我们对今年1月份黄金表现的分析表明，事实上，相比2018年，利率预期已开始发挥更显著的影响力。

对黄金的影响

黄金投资者面临的相关问题是，如果货币政策从紧缩（较高利率）转向中立（保持稳定利率），这对黄金是否有利？

因此，我们考察了黄金及主要资产在过去加息周期时期的历史表现，以及在政策从紧缩转向中立、并最终走向宽松时期的历史表现。

降息后黄金价格影响

我们尚不明确货币政策从紧缩转向中立对黄金价格的直接平均影响（1到3个月）。这其中的原因可能包括：

• 不确定是否会恢复加息；
• 通胀下降或通胀加剧风险降低——通常认为对黄金不利；
• 投资者会从高风险资产转向更安全的固定收益资产（如政府债券、现金），而不是配置黄金；
• 不确定的美元走势：美元的利率驱动可能减弱，但其避险功能逐渐增强。

并非所有周期均相同

每次周期中都有所不同。当前周期与上两次周期（即1999-2000和2004-2007）有很多相似之处，但这两次周期都出现过降息。这表明黄金价格中期有上涨可能。

• 两次周期中，利率至少12个月连续上涨；
• 两次周期的收益率曲线趋平甚至反转；
• 两次周期的零售销售增速均不断下滑；
• 信贷状况不断恶化（2006-2007年）；
• 风险资产估值超常规扩大（2000年）；
• 石油价格达到峰值（2000年）；

黄金中期有上涨趋势

对最近几次周期的分析表明，黄金在后紧缩周期中确实表现得更好，但出现好转的时期各不相同（见表1）。例如，2001年，在美联储停止加息12个月后，黄金价格上涨了3.6%；但2007年，在政策转变短短一个月后，黄金价格就上涨了7%，并且在美联储上一次加息后12个月继续上涨了19%。

在上述同一时期，黄金的表现通常会一度优于股票和大宗商品综合指数。但在最近的后紧缩周期中，黄金表现也超过美国政府和公司债券，与2008-2009年金融危机时的表现相一致，这很可能是更普遍的系统性风险所导致的（见表2）。

上述分析说明了什么？

虽然没有明确证据表明，美联储停止加息会立即对黄金价格产生积极的影响，但对黄金历史表现的分析显示，随着暂停加息的周期延长，以及/或美联储放宽货币政策，黄金价格最终会做出积极反应。

历史数据表明，后紧缩时期黄金最终会表现强劲，与股票或大宗商品等风险资产的表现相抗衡，可以与美国国债和公司债券等资产实现互补以创造更高价值——有时甚至可以完全跑赢后者。

将利率影响加入到其他关键黄金驱动因素中

除美国外，欧洲央行最近几个月也延长了其资产购买计划，令市场感到意外；但与美国国债不同的是，虽然几率较小，欧洲和英国的债券市场在定价今年欧央行小幅加息的可能性。加上中美贸易谈判的持续不确定性，这些因素很可能会使美元的升值速度放缓。

事实上，如果美联储表现出更加“鸽派”的政策姿态，同时美元维持波动区间，这很可能会消除黄金2018年面临的一些强劲阻力。

此外，全球金融市场还面临着其他一些潜在风险，包括：

• 当前经济复苏的持续时间过长：这被视为经济枯竭的潜在征兆；
• 由于缺乏投资驱动的增长，关键收益率曲线呈趋平甚至反转态势：这预示着经济可能衰退；
• 股市估值继续保持高位，周期性调整市盈率（CAPE ratio）达到互联网泡沫时期的水平：这凸显了潜在的波动性风险；
• 不断恶化的信贷状况，包括消费者信贷与公司信贷；
• 英国退欧的时机及影响继续充满不确定性。

这些因素共同作用，可能为促进投资需求，为投资者提供一个合适的切入点，在投资组合中增加黄金投资，将其作为增加收益、多样化、流动性和资产组合影响的一种手段。²