黄金:最有效的大宗商品投资

行业: 投资

黄金在大宗商品指数中的权重为何偏低?这一现象对投资组合有何潜在影响?

相较于配置广泛大宗商品的养老金投资组合,在传统的养老金投资组合中1配置2%至10%的黄金能够提供更高的风险调整后收益率。

投资者早已意识到投资大宗商品的好处。随着时间的推移,大宗商品已被证实能够提高投资组合的风险调整后收益率,具备分散风险、抵御通货膨胀等特点,亦能在不同经济周期中平滑风险与收益。

大多数投资者通过大宗商品指数(无一不包括黄金)接触到这一资产类别。

但黄金在这些指数中所占权重令其作为战略投资组合资产的重要性被低估(表1和表2)。无疑,黄金作为一种原材料可用于商品生产——这正是大宗商品的定义,但黄金又远不止这一用途。它既是一种投资产品,又是一种消费品,是一种多元化资产。黄金也具有多样化的供需动态,而这对其表现起着重要作用(更多信息,请参见附录2)。

除了大宗商品的复杂性,黄金理应被视为一项差异化的资产,这是因为其长久以来受益于以下六种关键特征:

  • 与其他大宗商品相比,黄金具有更高的长期风险调整后收益
  • 与其他大宗商品相比,黄金能够更有效地分散风险
  • 在低通胀时期,黄金的表现优于其他大宗商品
  • 黄金的波动较低
  • 黄金是已被证实的保值工具
  • 黄金的流动性极强

就本质而言,大宗商品可以是相关的战术性资产,但战略性黄金配置自身可以补充甚至取代广泛的大宗商品投资,因为此举可能带来更广泛的好处(图表15)。

收益更高,更有效地分散风险

表现优于大宗商品

长期以来,黄金的表现与标准普尔500指数大体一致。自1971年废除金本位制以来,黄金的平均年化收益率为10.4% (图表1),复合年化收益率为7.6% (图表16,附录1)。

但与大宗商品相比,黄金的表现不仅优于基准商品指数,而且还优于其他各类分项指数和多数大宗商品本身。过去5年间,包括贵金属在内的所有分项商品指数均出现下跌。但同时期的黄金却出现上涨。过去10年和20年间,黄金的表现也超过了主要大宗商品分项指数(图表2)以及多数大宗商品,其中许多大宗商品在最近几十年间的收益为负(图表17,附录1)。

 

图表1:黄金和其他资产的年化收益率

图表1:黄金和其他资产的年化收益率

从长远来看,黄金的收益率与股市旗鼓相当*

来源: 彭博社, 洲际交易所基准管理机构, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*截至2019年6月30日。由于数据的可用性,基于包括摩根士丹利资本国际美国指数(MSCI US)、欧摩根士丹利资本国际澳远东指数(MSCI EAFE)、摩根士丹利资本国际新兴市场指数(MSCI EM)、摩根大通3月期美元现金、巴克莱资本美国综合债券指数、10年和20年期平均彭博大宗商品指数、以及自1971年以来的标普高盛商品指数在内的总收益指数计算。基于伦敦金银市场协会黄金价格的黄金表现。1971年1月至2018年6月30日期间的数据。

 

图表2:大宗商品分项指数收益率

图表2:大宗商品分项指数收益率

黄金在过去5年、10年及20年期的表现优于大宗商品分项指数*

来源: 彭博社, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*截至2019年6月的年化收益率。
指数包括:标普高盛能源指数、标普高盛贵金属指数、标普高盛工业金属指数、标普高盛非贵金属指数、伦敦金下午定盘价(美元/盎司)。

 

有效的风险分散 

黄金在系统性风险时期显示出重要的分散风险的属性。

在经济衰退时期,黄金与包括大宗商品在内的诸多其他资产的相关性极低甚至为0(表3)。然而最为重要的是,这种相关性是动态的,根据不同的经济周期而变动,而这种变动有利于投资者。

与其他大宗商品一样,在股市趋于上涨的经济增长时期,黄金与股市呈正相关。然而,在市场风险偏好较低期间,黄金与其他资产呈负相关,以保护投资者免受尾部风险(图表3)和其他可能对资本或财富产生重大负面影响的事件的影响——这种保护在其它大宗商品中并不多见。

这种动态变化反映了黄金作为消费品和投资品的双重属性。当经济状况良好时,人们对金饰或科技产品的支出往往会增加( 图表4),这对黄金有利。然而,在出现系统性风险的时期,市场参与者寻求高质量、流动性强的资产,以保全资本并将损失降至最低。此举则通过提振投资需求和推高价格令黄金受益。例如,在2018年第四季度的全球股市抛售之际,标普500指数下跌14%,大宗商品下跌9%,而黄金上涨8%。

 

图表3 :与其他大宗商品不同,黄金在市场波动放大时表现优异

图表3 :与其他大宗商品不同,黄金在市场波动放大时表现优异

股票、黄金、大宗商品和波动率指数在系统性风险期间的表现*

来源: 彭博社, 世界黄金协会; 版权和其他权利

**只能获得1990年1月以后的VIX指数。对于发生在该日期前的事件,采用标普500指数30日年化波动率作为替代。采用日期:黑色星期一: 1987年9月-1987年11月;长期资本管理公司: 1998年8月 互联网泡沫: 2000年3月-2001年3月; 9/11事件: 2001年9月;2002年经济衰退: 2002年3月-2002年7月;经济大萧条: 2007年10月-2009年2月;第一次主权债务危机: 2010年1月-2010年6月;第二次主权债务危机: 2011年2月-2011年10月; 2018年股价回落: 2018年10月–2018年12月 大宗商品是彭博商品指数。

 

图表4:美国股市在经济扩张和衰退期间与主要金融资产的相关性

图表4:美国股市在经济扩张和衰退期间与主要金融资产的相关性

在经济衰退时期,黄金与市场的负相关程度高于国债*

来源: 彭博社, 伦敦金银市场协会, 美国经济研究所(NBER); 版权和其他权利

*截至2019年6月30日。根据1987年1月至2019年6月标普500指数、摩根士丹利资本国际除美国外的市场指数、巴克莱资本美国国债和企业指数、彭博大宗商品指数和伦敦金银市场协会金价的月收益率计算。商业周期根据美国国家经济研究局(NBER)予以确定。

 

与其他贵金属相比,黄金亦是一种更有效的分散风险的投资工具。虽然黄金与白银和铂金在经济增长时期呈正相关,但这种相关性在市场低迷时期则有所弱化,这是因为其他金属在很大程度上依赖于工业需求(图表5和图表18、附录1)。

 

图表5:黄金与白银的相关性

图表5:黄金与白银的相关性

在不同的股市行情下,黄金、大宗商品和白银与美股收益率的相关性*

来源: 彭博社, 洲际交易所基准管理机构, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*截至2019年6月30日。相关系数根据自1987年1月以来的彭博大宗商品指数、LBMA伦敦金下午定盘价以及伦敦银下午定盘价的周收益计算。

中间栏对应整个周期的无条件相关性。底部栏对应标普500指数的周收益下跌超过两个标准偏差(或“σ” )时的相关性,顶部栏对应标普500指数周收益上涨超过两个标准偏差时的相关性。标准偏差根据整个期间内同一周的收益计算。

 

与人们的普遍观点相反,黄金和原油价格并不具相关性。这两种大宗商品的走势时而相同,时而相反(图表6),但这两者之间并不存在固定的关系。原油的表现更倾向于风险资产,而黄金则被广泛认为是一种避险资产(图表19、附录1 )。

 

图表6:黄金与原油的相关性(月收益率)* 

图表6:黄金与原油的相关性(月收益率)*

回顾过去45年,按照两年期月滚动计算黄金与原油的相关性在-0.2至0.55之间

来源: 彭博社, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*截至2019年6月30日。
数据根据原油和黄金月收益率的两年期滚动相关性计算。LBMA伦敦金下午定盘价用以确定黄金价格,原油价格则通过彭博历史原油价格指数以及彭博WTI原油分项指数总收益予以确定。

 

低波动

相较于大多数单项大宗商品和广泛的大宗商品指数,黄金的波动更小(图表7和图表20、附录1)。较权益市场而言亦是如此:从个股到行业板块、以及全球MSCI指数等系列(图表21、附录I)。因此,黄金可以提高投资组合的稳定性以及风险调整后的收益率。

 

图表7:黄金、贵金属及大宗商品指数波动率

图表7:黄金、贵金属及大宗商品指数波动率

黄金较大多数大宗商品指数而言波动性更低*

来源: 彭博社, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*2009年6月至2019年6月各类大宗商品的年化波动率。

 

抵御通胀

在高通胀时期,大宗商品常用作分散投资工具。虽然大宗商品在通胀时期的确表现良好,但黄金的表现更胜一筹。在低通胀时期,大宗商品的名义收益率为负,而黄金的名义收益率为正,反映出经济发展强劲时,黄金的需求同样增加(图表8)。

这种现象对如今的经济局势而言尤为重要。目前的通胀预期较低,因此黄金的表现应优于其他大宗商品。未来预期表明,通胀率攀升的风险日趋增大。这同样将推动黄金的需求。

 

图表8:黄金和大宗商品的在通胀时期的收益率

图表8:黄金和大宗商品的在通胀时期的收益率

两者在高通胀时期表现良好,但大宗商品在低通胀市场中困难重重*

来源: 彭博社, 美国劳工统计局, 洲际交易所基准管理机构, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*根据1971年至2018年LBMA金价、彭博大宗商品指数和美国消费者物价指数的同比变化进行计算。

 

黄金的保值功能

作为一种货币资产,黄金长久以来扮演着极具影响力的角色。虽然诸如白银和铜等其他金属也曾是货币,但黄金在货币体系中的用途更为广泛。数个世纪以来,黄金一直被视为稀有而珍贵的资产,因此,黄金被选做货币的锚定物也是极具逻辑性的选择,这样的情形一直维持到美国1971年废除金本位制。从这一点来说,黄金在全球经济体系搭建方面做出了重要贡献。时至今日,黄金仍被视为防止货币贬值的很有价值的国际资产( 图表22、附录I)。1971年之前, 在金价与美元挂钩的体系下,大部分大宗商品价值间接与黄金挂钩,并受益于通胀对其价值的推动。 1971年以后,当金价能够自由浮动,不再挂钩美元时,大宗商品价值不再与黄金有关,从这个角度而言,其他商品以黄金计价的部分的价值大幅缩减。

尽管黄金不再在国际货币体系中发挥直接作用,但各国央行和政府仍持有大量黄金储备(表9、附录2),以保护国家财富和对冲经济波动。各国央行正加速买入黄金(图表27、附录2);仅在2018年,各国央行就购买了自金本位制废除以来最多的黄金——这种趋势一直持续到2019年上半年。如今,黄金是全球第三大储备资产,仅次于以美元和欧元计价的资产。此外,黄金越来越多地被用作金融交易的抵押品,与国债等其他高质量、流动性的资产类似。

在实体挂钩市场中的全球流动性

黄金市场势头强劲,流动性强,其在期货市场的日均成交量达510亿美元(表4、附录1),仅次于原油(图表9);而据估算,黄金的场外交易市场的交易量更高,约610亿美元。挂钩实物黄金的ETF市场亦是一片繁荣景象,日均交易量达10亿美元。2总体而言,全球黄金市场的日均交易量在1,000亿美元至2,000亿美元之间(表5、附录1)。

 

图表9:黄金期货的日均交易量高于除原油以外的所有大宗商品

图表9:黄金期货的日均交易量高于除原油以外的所有大宗商品

以美元计价的日均交易量*

来源: 彭博社, 纽约商品交易所, 迪拜黄金和商品交易所, 洲际交易所基准管理机构, 伦敦金银市场协会, 伦敦金属交易所, 印度多种商品交易所, 上海黄金交易所, 上海期货交易所, 东京商品交易所, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*基于截至2019年6月的1年期平均交易量.

 

 

图表10:黄金日均交易量

图表10:黄金日均交易量

黄金期货交易在所有黄金交易中所占比例不到一半*

来源: 彭博社, 纽约商品交易所, 迪拜黄金和商品交易所, 伦敦金银市场协会, 伦敦金属交易所, 印度多种商品交易所, 上海黄金交易所, 上海期货交易所, 东京商品交易所; 版权和其他权利

*截至2019年6月30日。

欲了解更多详情,请访问goldhub.com https://www.gold.org/cn/goldhub/data/trading-volumes

 

图表11:全球大宗商品场外交易市场持仓量

图表11:全球大宗商品场外交易市场持仓量

黄金在全球场外交易市场持仓量中占相当大的比例*

来源: 国际清算银行; 版权和其他权利

*截至2017年12月。

 

这种广泛的流动性使投资者能够从多种渠道投资黄金,这种优势在与其他大宗商品相比时尤为显著,这也凸显了黄金在差异化市场中的运作方式(焦点一)。

期货及展期成本 

如上所述,投资者倾向于通过期货合约进入大宗商品市场。鉴于期货合约以预期未来价格、持仓成本、仓储成本和利息的机会成本定价,投资者还面临着另一个变量:期货远期价格曲线的变动。

总体而言,期货的远期曲线对黄金和其他贵金属收益率的影响小于其对多数大宗商品的影响。

仓储成本占期货成本或持仓成本的很大一部分。而与其他金属相比,黄金的存储成本几可忽略,而一些大宗商品的仓储成本则极为高昂,例如天然气。

此类成本通常在期货升水3的远期价格曲线中得以体现,即期货价格高于现货价格。

该曲线的走势,加之期货合约到期后通常以展期或现金结算的方式了结,造成了现货价格收益率与总收益率之间的差异。在某些大宗商品市场上这种差异可能非常大,但期货收益率不一定会高于现货收益率。

1998年6月至2019年6月的能源市场证实了这一观点(表6、附录1和图表12)。基于现货累计总收益率为131%而基于期货总收益率仅为18%。黄金在同时期的现货收益率为156%,期货收益率为146%。事实上,在过去20年里,黄金的滚动成本平均每年约为50个基点,而指数为5%。这反映了黄金和其他大宗商品之间存在的两大差异。首先,黄金期货曲线的形状在最活跃的合约之间趋于平缓。其次,大多数投资者要么进行现货交易,要么可能进行期货合约的实物交割(尽管这种方式成本高昂且并不常见)。值得注意的是,彭博贵金属分项指数和黄金期货的表现长久以来极为相似,这主要是因为该分项指数中近80%由黄金期货构成。

 

图表12:部分大宗商品和大宗商品指数的现货收益率与总收益率的比值

图表12:部分大宗商品和大宗商品指数的现货收益率与总收益率的比值

大多数大宗商品指数的总收益率远低于其现货收益率

来源: 彭博社, 世界黄金协会; 版权和其他权利

截至2019年6月30日。
1998年12月至2019年6月。

 

黄金——经济、高效、在商品指数中的权重偏低

尽管黄金的独特属性使其有别于其他大宗商品,但投资者往往只投资于包含黄金的一篮子大宗商品,而这方面的配置仅占其整体投资组合很小的一部分。此外,该大宗商品篮子中黄金的配置占比也不大,从而进一步降低了黄金的权重。

通过涵盖广泛类别的商品指数投资大宗商品的投资者往往认为,他们拥有恰当合理的黄金配置比例。事实上,该类商品指数中大多数的黄金配置都非常小,如标普指数4或彭博大宗商品指数5, 其黄金配置通常在3%至12%之间(表1、表2)。我们并不认为这样的权重能够为投资者提供恰当的黄金配置比例,尤其是当商品往往只占投资者投资组合中较小的一部分时。

 

表1:标普高盛大宗商品指数中各板块权重*

黄金仅占标普高盛大宗商品指数的一小部分

板块 权重
能源 63%
农产品 15%
畜牧产品 7%
工业金属 11%
贵金属 4%
黄金 3.75%

*截止2019年1月的权重;黄金权重是贵金属的次权重。
来源:标普全球,世界黄金协会

 

表2:彭博大宗商品指数*

黄金在彭博大宗商品指数中更突出,但权重依然较小

板块 权重
能源 34%
谷物 20%
工业金属 18%
贵金属 16%
黄金 12%
软商品 6%
畜牧产品 6%

*截止2019年6月30日的权重;黄金权重是贵金属的次权重。
来源:彭博社、世界黄金协会
 
 

 

黄金配置不足:错失良机?

一般而言,大宗商品在投资组合中的配置比例控制在10%以下,其中,黄金通常占比不到10%——换言之,黄金在整体投资组合中的配置比例不足1%。

大宗商品敞口的确带来了分散风险的好处。我们的分析表明,在过去的20年里,在投资组合中增加5%至10%的大宗商品配置能够提高风险调整后收益率。然而,配置黄金的优势更大。回顾过去20年,用黄金替代或补充大宗商品配置提供了两大优势:与不具备大宗商品配置或配置了涵盖广泛类别的大宗商品的投资组合相比,投资组合的绝对收益有所提升,且波动降低(图表13和图表14)。

 

图表13:配置及未配置大宗商品或黄金的假定养老金投资组合的表现*

图表13:配置及未配置大宗商品或黄金的假定养老金投资组合的表现*

过去20年间,配置黄金带来的绝对收益率和风险调整后收益率均高于配置其他大宗商品

来源: 彭博社, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*风险调整后收益率的定义为投资组合收益除以年化波动率,根据以下指数和基准自1999年6月到2019年6月的总收益计算,假设每月调整一次。

0%的配置表示平均养老金投资组合,根据Willis Towers Watson发布的《2017年全球养老金资产研究》及《2016年全球另类投资调查报告》计算得出。其中包括60%的股票配置(35%的罗素3000指数、20%的摩根士丹利除美国外的市场指数、5%的富时房地产投资信托基金指数)、40%的固定收益配置(30%的彭博巴克莱美国债券指数、5%的彭博巴克莱全球国债指数,不包括美国,以及5%的短期国债)。另一种权重组合包括5%的黄金或大宗商品,或10%的黄金或大宗商品,而这种大宗商品或黄金配置来自于按比例减持其他所有资产。

 

图表14:配置及未配置大宗商品或黄金的假定养老金投资组合的表现*

图表14:配置及未配置大宗商品或黄金的假定养老金投资组合的表现*

黄金提高了绝对收益率和风险调整后的收益率

来源: 彭博社, 洲际交易所基准管理机构, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*截至2019年6月30日。

根据1999年6月至2019年6月的月度数据计算,假设每季度调整一次。

平均养老金投资组合根据Willis Towers Watson发布的《2017年全球养老金资产研究》及《2016年全球另类投资调查报告》得出。其中包括60%的股票配置(35%的罗素3000指数、20%的摩根士丹利除美国外的市场指数、5%的富时房地产投资信托基金指数)、40%的固定收益配置(30%的彭博巴克莱美国债券指数、5%的彭博巴克莱全球国债指数,不包括美国,以及5%的短期国债)。大宗商品或黄金的配置来自于按比例减持其他所有资产。

 

黄金提高了所有投资组合结构中的风险调整后收益率

为确定黄金的最佳配置比例,不仅需要将黄金与其它大宗商品进行比对,而且还需考虑黄金可对整体投资组合产生的广泛影响。世界黄金协会已基于承担不同级别风险的典型美国投资组合展开分析,并对每种投资组合中理想黄金配置比例进行了回溯测试(图表24、附录1)。该分析表明,以投资于美元资产的投资者可通过配置2%至10%的黄金,显著提高其已较为分散的投资组合的表现(图表15)。

总体而言,投资组合中的风险(高波动,流动性不佳或资产高度集中)越大,抵消这种风险所需的黄金配置比例就越高。

 

图表15:黄金可以显著提高不同风险水平假设投资组合的风险调整后收益率

图表15:黄金可以显著提高不同风险水平假设投资组合的风险调整后收益率

黄金配置比例的范围,以及为每种假设投资组合结构提供风险调整后最大收益率的配置比例*

来源: 世界黄金协会; 版权和其他权利

*根据1999年6月至2019年6月洲际交易所3月期国债指数、彭博巴克莱美国债券指数、彭博巴克莱全球国债指数(不包括美国)、MSCI 美国指数、MSCI EAFE指数、MSCI新兴市场指数、FTSE NAREIT权益型不动产投资信托基金指数、彭博大宗商品指数以及LBMA伦敦金下午定盘价的现货收益的月度总收益计算。每种假设的投资组合构成均反映出股票和另类资产相对于现金和债券的比值。例如:60/40投资组合,即60%投资于股票、大宗商品、房地产投资信托基金和黄金,40%投资于现金和债券。本分析基于New Frontier Advisors  Resampled Efficiency。欲了解更多信息,请参见《有效的资产管理:股票投资组合优化和资产配置实用指南》(Efficient Asset Management:  A Practical Guide to Stock Portfolio Optimization and Asset Allocation),牛津大学出版社,2008年1月。

 

结论

大宗商品被定义为一种经济商品,不论在哪里生产,均具有价值及特定用途,在成分和质量方面几乎没有差别。虽然黄金符合这一定义,但其市场结构及其应用的多样性使其与其他大宗商品截然不同。

黄金在收益率、波动和与其他资产相关性方面的优异表现凸显了这一差异。综上所述,与仅仅包括单一的,涵盖广泛类别的大宗商品配置的投资组合相比,黄金的这些特征能更有效地分散风险。

反观其他大宗商品,一些可被视为奢侈品,一些可用于科技产品,还有一些可归属为基本的日常用品。有些大宗商品可用于对冲通胀,有些可用于防止货币贬值,所有这些大宗商品都为投资组合提供了一定程度的多样化。然而独特的是,黄金兼具所有上述职能。 

投资者广泛运用标普指数或彭博大宗商品指数等指数,以此作为大宗商品投资配置的基准。然而,黄金在这些指数中所占权重较小。更重要的是,我们发现,在这种情形下,通过多元化大宗商品指数来配置黄金的投资者无法获得最佳收益率(单位风险 )或将预期损失降至最低。

配置或补充配置黄金头寸可以在不降低长期预期收益率的前提下可以降低风险。具体而言,2%至10%的黄金战略配置可以显著改善和保护投资组合的表现,同时提供大宗商品投资本身所需的敞口。

1平均养老金基金组合根据Willis Towers Watson发布的《2017年全球养老金资产研究》及《2016年全球另类投资调查报告》得出,其中包括60%的股票配置(35%的罗素3000指数、20%的摩根士丹利除美国外的市场指数、5%的富时房地产投资信托基金指数)、40%的固定收益配置(30%的巴克莱资本美国综合债券指数、5%的巴克莱全球债券(不含美国债市)以及5%的短期国债)。 

2欲了解更多详情,请访问:https://www.gold.org/cn/goldhub/data/trading-volumes

3期货升水的远期曲线形态是指一种大宗商品的期货价格高于现货价格的情况,期货升水。通常发生在资产价格预计将随时间上涨时。这导致了一个向上倾斜的正向曲线,可能会增加对特定资产的风险敞口的成本。 

4标普高盛大宗商品指数是以最近5年该商品平均产量为计算基准的全球产量加权商品指数。

5彭博大宗商品指数的决定因素和权重包括经济重要性、多样化、连续性和流动性。 

 

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