目前可能是增持黄金,减持债券的好时机

行业: 供给, 需求, 投资

各国央行纷纷采取宽松货币政策,从而降低了预期的债券收益率。随着负收益率债券规模的增加,以及股票收益率估值1 升至历史高位,黄金可能成为比债券更具吸引力、更有效的分散投资工具。

因较低的未来预期债券收益率而重新优化投资组合结构时2,投资者应考虑在多元化投资组合中额外增加1%-1.5%的黄金配置。

高风险和低利率

投资者证面临着: 

  • 收益率曲线从平坦到倒挂的情况(图表1) ——通常是经济即将衰退的信号;
  • 股票估值处于极端水平,尤其是与利率水平相比 (图表2),从历史上来看,这种情况往往会导致股票大量抛售;以及 
  • 与日俱增的地缘政治问题,包括贸易紧张局势、英国脱欧和中东动荡。在这种背景下,我们认为,有明确的迹象表明,黄金等避险资产的价格即将走高。

但投资组合配置不应局限于避险因素的影响,极低或负收益债券的预期未来收益(图表3)亦有可能影响整体表现。我们的研究表明,较低的预期债券收益有利于在多元化投资组合中增加黄金配置。随着债券收益率下降,对冲基金、房地产和私人股本等潜在高收益率分散投资工具在优化投资组合中所占的权重也会加大。我们的分析还表明,从历史上来看,这些另类投资的波动性比股票和债券等其他资产更高, 3 这使得我们有必要增加黄金配置,以便在股市回落时充当压舱物。

 

图表1:国债收益率曲线趋于平缓,甚至几度呈现出倒挂趋势

图表1:国债收益率曲线趋于平缓,甚至几度呈现出倒挂趋势

美国国债实际收益率曲线。*

来源: 彭博社, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*2018年12月1日至2019年10月28日期间各阶段国债实际收益率(定义为相应收益率减去同比美国消费者物价指数)的比较。

 

图表2:股票市盈率估值相对于利率处于历史高位

图表2:股票市盈率估值相对于利率处于历史高位

来源: 美联储, 罗伯特·席勒, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*截至2019年10月28日。席勒的周期性调整市盈率(CAPE)是一种相对估值指标。相对于固定期限10年期国债收益率的比率。

 

图表3:几乎所有发达市场的主权债务的实际收益率均为负值

图表3:几乎所有发达市场的主权债务的实际收益率均为负值

部分发达市场国债实际收益率曲线*

来源: 彭博社, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*截至2019年10月28日。以按通货膨胀率(根据各国消费者物价指数的年度变化而定)调整的各种期限的当前收益率为基础。

 

低机会成本使黄金具有吸引力 
黄金的关键驱动之一,尤其是在中短期,是持有黄金的机会成本。4  与债券不同,黄金没有信用风险,因而不产生利息。这种低收益率会让投资者望而却步。但在26%的发达市场主权债以负名义利率交易的环境下(图表4)(剔除通货膨胀后,高达82%的发达国家主权债的实际利率为负值),5黄金的机会成本几乎消失,甚至提供了相对于主权债券为正的“持仓成本”。 

黄金价格对负实际收益率的债券规模激增做出了反应,过去4年间负利率债规模与黄金价格之间存在高度正相关即可证明(图表5)。在某种程度上,负利率债规模的激增也体现出投资者对于在货币政策干预下法定货币信心的下滑。

向零利率冲刺
全球多数国家正在争相通过宽松的货币政策令其货币贬值。全球主要货币的贬值也反映在了以该货币计价的黄金价格中。尽管以美元和瑞士法郎计价的黄金价格距离历史高位仍有一段距离,但以其他所有主要十国集团货币计价的黄金价格均处于或接近历史高位。6

 

图表4:26%的名义债务为负值

图表4:26%的名义债务为负值

未偿还的主权债券*

来源: 彭博社, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*截至2019年10月28日。条形低于0表示负收益率债务的金额,高于0表示正收益率债务的金额。包括欧元区、日本、英国和美国的投资级主权债务。实际收益率由名义收益率减去各个国家最近可获得的年度消费者物价指数通胀率计算得出。由于四舍五入,总和可能不等于100%。“其他”包括澳大利亚、加拿大、丹麦、瑞典和瑞士的主权债务。

 

图表5:全球负收益率债券和金价

图表5:全球负收益率债券和金价

过去5年,金价一直与全球负收益率债券密切相关。

来源: 彭博社, 世界黄金协会; 版权和其他权利

2015年9月以来的月度数据。负收益率债券数据根据彭博巴克莱全球综合负收益率债券市场水平得出。
(截止2019年10月28日)

 

图表6:最近交易量创历史新高

图表6:最近交易量创历史新高

贸易加权美元指数*

来源: 彭博社, 美联储经济数据, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*截至2019年10月28日。该指数相当于美元相对于一组在境外发行且广泛流通的广泛指数货币的外汇价值的加权平均数。这些货币包括欧元、英镑、加元、日元、瑞士法郎、澳元和瑞典克朗。1997年1月指数=100。更多信息,请参见美联储经济数据(FRED)。

 

黄金不仅为这些国家的黄金投资者提供了更高的购买力,还让美国在贸易方面处于明显劣势,这是因为美元贸易加权指数正处于历史高位,这标志着美元的走强(图表6)。作为回应,美国领导人呼吁大幅降低利率,这种做法可能在全球其他地区被效仿。简而言之,有证据表明目前在全球范围内,一场令“本国利率降至零,甚至负值”的比赛正在进行中,这将对未来的金价产生支撑。

投资组合的风险正在增加,但债券可能表现不佳
低利率环境亦促使投资者提高其投资组合中的风险水平,要么购买较长期、质量较差、风险较高的债券,要么直接用股票或另类投资等风险较高的资产取而代之。

此外,我们认为,投资者将无法实现可与过去几十年相匹敌的债券收益率。我们的分析表明,当前的债券收益率和曲线形态是预测未来收益率的良好指标。7 历史数据表明,从现在到2027年,彭博巴克莱美国债券综合指数的平均复合年收益率将约为2.3% (±0.6%)(图表7)。

对养老基金而言,这样的环境将带来更大的挑战:当前养老金缺口规模不断增长,而其中许多仍被要求实现约7%至9%的年化收益率。

 

图表7:当前收益率和债券曲线的陡度是未来收益率的良好指标*

图表7:当前收益率和债券曲线的陡度是未来收益率的良好指标*

来源: 彭博社, 巴克莱资本, 美联储, 世界黄金协会; 版权和其他权利

* 1920年1月至2019年9月的10年期美国财政部数据;彭博巴克莱美国(美国综合指数)自1992年1月至2019年9月的数据(由于数据的可用性)。预期的假设收益率根据使用美国综合指数月度数据的对数线性回归计算得出。解释变量为美国综合指数的到期收益率和曲线陡度(根据7~10年期和1~3年期美国综合分类指数的收益率差异得出),响应变量为观测到的n年后的复合收益率,其中n表示解释变量到期收益率对应的美国综合指数的期限。模型的可决系数为91%,标准误差约为0.23%。

 

投资者们正在将黄金纳入其投资组合
2018年,各国央行的黄金购买量打破历史记录,2019年迄今为止的购买量依然强劲。黄金ETF的持有量在9月份也创下了历史新高(图表8),这是因为投资者对高风险、低利率的市场环境做出了反应。

 

图表8:黄金交易所交易基金持有量创历史新高*

 

当利率下降时,黄金表现更好
低利率环境可能会使黄金在降低股市风险、提供投资组合多样化以及帮助投资者实现长期投资目标等方面比债券更为有效。 

债券通常是投资组合中比重较高的一部分,因此投资者将所有债券配置替换为黄金也不太合适,但考虑到目前的投资环境,适当地增加黄金在投资组合中的持仓是有必要的。

从历史上看,在美联储将紧缩的货币政策转向“暂缓”或“宽松”的货币政策(与目前的情况相同)后的一年,黄金表现良好。8

此外,当实际利率为负时,黄金的年收益率从历史上看是长期平均水平的两倍,即15.3%(表1)。即便是在实际利率为正,但较低的情况下,黄金也会产生较高的平均收益率。事实上,黄金只有在实际利率高企的环境中(从目前的市场条件看,这样的结果不太可能),才会产生负收益。

表1:在负利率时期,黄金的表现几乎翻倍

不同的实际利率环境下的黄金表现*

  长期 低利率(<0%) 中等利率(0%-2.5%) 高利率(>2.5%)
月度收益率 0.6% 1.2% 1.0% 0.3%
年收益率 7.9% 15.3% 12.9% -3.9%
标准误差 0.2% 0.4% 0.4% 0.3%
不同于0利率?

*根据1971年1月至2019年9月期间的名义黄金收益率。实际利率制度根据12个月固定到期的美国短期国债减去相应的年度消费者物价指数通胀率计算得出。在5%显著性水平下,以双向T检验计算与零的差异。

来源:劳动统计局、美联储、洲际交易所基准管理机构、世界黄金协会

当收益率较低时,黄金的配置比例应该更高
一项基于主要资产类别历史收益率的分析显示,在不同资产构成的投资组合中,黄金的最佳配置比例为2%-10%,随着风险资产的增加,黄金的最佳配置比例也会随之增加。9,10 但当我们将更低的债券预期收益考虑在内时,我们的模型得出的结果是:在大多数投资组合中,黄金的最佳配置额外增加了1%-1.5%图表9)。而对于一个假定的典型的养老基金投资组合而言,若期望得到最优的风险调整后收益,其黄金的配置比例在上述条件下从4.2%增长到了6.6%。(图表10)。

 

图表9:采用较低的预期债券收益率优化投资组合意味着较高的黄金配置

图表9:采用较低的预期债券收益率优化投资组合意味着较高的黄金配置

比较历史收益率与较低预期债券收益率的最佳黄金权重*

来源: 彭博社, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*投资组合优化参见《黄金作为战略资产的重要性》,2019年3月。每种假设的投资组合构成都反映了股票和另类资产相对于现金和债券的比例。例如,60/40的投资组合即为60%投资于股票、大宗商品、房地产投资信托基金和黄金,40%投资于现金和债券。分析基于New Frontier Advisors的再抽样有效法。

 

图表10:就假定的养老基金投资组合而言,黄金的最佳配置增加了2%以上

图表10:就假定的养老基金投资组合而言,黄金的最佳配置增加了2%以上

不同预期债券收益率情况下的最优黄金权重

来源: 彭博社, 世界黄金协会; 版权和其他权利

*假定的平均养老金投资组合是根据Willis Tower Watson发布的《2018年全球养老金资产研究》及《2017年全球另类投资调查报告》得出。最初,其投资配置包括30%的罗素3000指数、20%的摩根士丹利除美国外的市场指数、22%的彭博巴克莱美国综合指数、1%的彭博巴克莱全球综合指数(除美国外)、1%的摩根大通新兴市场全球债券指数和2%的短期国债、9%的富时房地产投资信托基金指数、7%的HFRI对冲基金指数、7%的标普私募股权指数和2%的彭博大宗商品指数。

 

1股票收益率估值是席勒的周期性调整市盈率(CAPE)相对于固定期限10年期国债收益率之间的关系

2参见第三页的图表7

3另类投资在多元化投资组合中的作用》<55>,Baird Private Wealth Management,2013年4月。

4参见2019 年中黄金展望:上升的风险遇到宽松的货币政策》,2019年7月

5截至2019年10月29日,几乎所有非负发达市场债务(按实际价值计算)均来自美国,而其它多数非美国发达市场实际收益率曲线降至负值(参见图表3和图表4)。

6十国集团货币的定义为英镑、加元、欧元、日元、瑞典克朗、瑞士法郎、美元。

7我们的研究表明,10年期高质量债券的当前收益率结合债券曲线的陡度,能够以95%的准确率预测10年后该债券的总收益率。

8投资快讯:货币政策对黄金的影响》,2019年3月

9黄金作为战略资产的重要性,2019年3月

10传统投资组合的定义为20/80到80/20的股票和债券相结合,另类投资和黄金被归为股票投资。

 

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