2019年黄金驱动因素
在《展望2019》报告中我们指出，“货币政策和美元走势”是今年需要关注的重要趋势。根据目前情况看来，债券价格正在反映市场对于2018年12月19日FOMC会议上所释放信号的观点，即，美联储在今年剩下时间里极有可能保持利率不变。债券市场参与者甚至多年来首次给出了小概率降息（15%）的预期（见图1）。3月20日FOMC的声明，以及美联储的经济预期报告，将更加清晰地说明其2019年的货币政策预期。同时也将为未来几个月的黄金表现提供进一步指导。
3月20日召开的美联储公开市场委员会（FOMC）会议预计将证实市场预期，即美联储在今年余下时间里继续按兵不动。这一消息很可能影响到黄金的市场表现。我们对黄金历史表现的分析揭示，每当美联储从紧缩政策转向中立立场时，黄金价格会出现上涨，尽管这一影响不一定会立即显现。因此我们认为，美国利率维持在目标区间、美元升值步伐放缓、市场风险仍存等因素叠加在一起，将继续使黄金对投资者产生吸引力。
利率的影响力越来越大
黄金的驱动因素有四类，这些因素相互作用，对黄金的短期和长期表现起着决定性作用（见焦点1）。
2018年期间，黄金的表现很大程度上受到美元走势的影响，但利率与市场不确定性再次起主导作用（见图2）。其原因何在？
焦点1：黄金的驱动因素
黄金几乎与其他所有资产都不同，因为它对投资者和消费者均具有吸引力。投资者将黄金作为分散投资和长期储蓄的工具；而消费者则将黄金视为装饰品和财富的象征。分析表明，黄金驱动因素可分为以下四类：
- 经济扩张：增长时期对黄金首饰、技术和长期储蓄具有非常大的支持作用；
- 风险与不确定性：市场低迷往往会提振黄金作为避险资产的投资需求；
- 机会成本：债券（通过利率）、货币（特别是美元）等竞争性资产的价格以及其它因素，会影响投资者对黄金的态度；
- 势能：资本流向、持仓量和价格趋势可能会影响黄金的表现。
前两类因素通常与投资黄金的战略决策相联系，后两类因素则与策略调整密切相关。
我们此前的研究凸显了这样一个事实，即当货币政策立场发生转变时（例如从中立转向紧缩，抑或反之），利率会对资产价格表现（包括黄金）产生更大影响 。1 我们对今年1月份黄金表现的分析表明，事实上，相比2018年，利率预期已开始发挥更显著的影响力。
对黄金的影响
黄金投资者面临的相关问题是，如果货币政策从紧缩（较高利率）转向中立（保持稳定利率），这对黄金是否有利？
因此，我们考察了黄金及主要资产在过去加息周期时期的历史表现，以及在政策从紧缩转向中立、并最终走向宽松时期的历史表现。
降息后黄金价格影响
我们尚不明确货币政策从紧缩转向中立对黄金价格的直接平均影响（1到3个月）。这其中的原因可能包括：
- 不确定是否会恢复加息；
- 通胀下降或通胀加剧风险降低——通常认为对黄金不利；
- 投资者会从高风险资产转向更安全的固定收益资产（如政府债券、现金），而不是配置黄金；
- 不确定的美元走势：美元的利率驱动可能减弱，但其避险功能逐渐增强。
并非所有周期均相同
每次周期中都有所不同。当前周期与上两次周期（即1999-2000和2004-2007）有很多相似之处，但这两次周期都出现过降息。这表明黄金价格中期有上涨可能。
- 两次周期中，利率至少12个月连续上涨；
- 两次周期的收益率曲线趋平甚至反转；
- 两次周期的零售销售增速均不断下滑；
- 信贷状况不断恶化（2006-2007年）；
- 风险资产估值超常规扩大（2000年）；
- 石油价格达到峰值（2000年）；
黄金中期有上涨趋势
对最近几次周期的分析表明，黄金在后紧缩周期中确实表现得更好，但出现好转的时期各不相同（见表1）。例如，2001年，在美联储停止加息12个月后，黄金价格上涨了3.6%；但2007年，在政策转变短短一个月后，黄金价格就上涨了7%，并且在美联储上一次加息后12个月继续上涨了19%。
在上述同一时期，黄金的表现通常会一度优于股票和大宗商品综合指数。但在最近的后紧缩周期中，黄金表现也超过美国政府和公司债券，与2008-2009年金融危机时的表现相一致，这很可能是更普遍的系统性风险所导致的（见表2）。
表1：黄金在紧缩周期及之后周期中的表现
| 黄金 | 1999-2001 | 2004-2007 | 2015-至今 |
|---|---|---|---|
| 紧缩周期年化收益率 | 2.2% | 20.8% | 7.2% |
| 后紧缩周期收益率 | |||
| 1个月收益率 | -0.6% | 7.0% | |
| 3个月收益率 | -3.4% | 13.1% | |
| 12个月收益率 | 3.6% | 18.8% |
*基于黄金现货价格表现。
1999-2001周期是指1999年6月30日至2001年1月2日；
2004-2007周期是指2004年6月30日至2007年9月17日；
2015-至今周期为2015年12月16日至2019年2月27日；
来源：彭博社，世界黄金协会。
上述分析说明了什么？
虽然没有明确证据表明，美联储停止加息会立即对黄金价格产生积极的影响，但对黄金历史表现的分析显示，随着暂停加息的周期延长，以及/或美联储放宽货币政策，黄金价格最终会做出积极反应。
历史数据表明，后紧缩时期黄金最终会表现强劲，与股票或大宗商品等风险资产的表现相抗衡，可以与美国国债和公司债券等资产实现互补以创造更高价值——有时甚至可以完全跑赢后者。
将利率影响加入到其他关键黄金驱动因素中
除美国外，欧洲央行最近几个月也延长了其资产购买计划，令市场感到意外；但与美国国债不同的是，虽然几率较小，欧洲和英国的债券市场在定价今年欧央行小幅加息的可能性。加上中美贸易谈判的持续不确定性，这些因素很可能会使美元的升值速度放缓。
事实上，如果美联储表现出更加“鸽派”的政策姿态，同时美元维持波动区间，这很可能会消除黄金2018年面临的一些强劲阻力。
此外，全球金融市场还面临着其他一些潜在风险，包括：
- 当前经济复苏的持续时间过长：这被视为经济枯竭的潜在征兆；
- 由于缺乏投资驱动的增长，关键收益率曲线呈趋平甚至反转态势：这预示着经济可能衰退；
- 股市估值继续保持高位，周期性调整市盈率（CAPE ratio）达到互联网泡沫时期的水平：这凸显了潜在的波动性风险；
- 不断恶化的信贷状况，包括消费者信贷与公司信贷；
- 英国退欧的时机及影响继续充满不确定性。
这些因素共同作用，可能为促进投资需求，为投资者提供一个合适的切入点，在投资组合中增加黄金投资，将其作为增加收益、多样化、流动性和资产组合影响的一种手段。2
表2：紧缩周期及之后周期中主要资产类别的表现*
| 美股 | 1999-2001 | 2004-2007 | 2015-至今 |
|---|---|---|---|
| 紧缩周期年化收益率 | -2.2% | 10.6% | 12.7% |
| 后紧缩周期收益率 | |||
| 1个月收益率 | 5.3% | 4.4% | |
| 3个月收益率 | -11.8% | 1.1% | |
| 12个月收益率 | -7.4% | -16.5% |
| 大宗商品 | 1999-2001 | 2004-2007 | 2015-至今 |
|---|---|---|---|
| 紧缩周期年化收益率 | 31.0% | 10.6% | 7.2% |
| 后紧缩周期收益率 | |||
| 1个月收益率 | 3.9% | 3.6% | |
| 3个月收益率 | -2.5% | 5.9% | |
| 12个月收益率 | -15.0% | 0.9% |
| 美国政府债券 | 1999-2001 | 2004-2007 | 2015-至今 |
|---|---|---|---|
| 紧缩周期年化收益率 | 10.0% | 4.7% | 1.5% |
| 后紧缩周期收益率 | |||
| 1个月收益率 | -0.1% | 0.4% | |
| 3个月收益率 | 1.8% | 3.1% | |
| 12个月收益率 | 5.0% | 10.6% |
| 美国企业债券 | 1999-2001 | 2004-2007 | 2015-至今 |
|---|---|---|---|
| 紧缩周期年化收益率 | 7.3% | 4.4% | 4.0% |
| 后紧缩周期收益率 | |||
| 1个月收益率 | 1.9% | 1.6% | |
| 3个月收益率 | 3.6% | 1.6% | |
| 12个月收益率 | 9.0% | -2.9% |
*表现基于标准普尔500指数、彭博商品指数、彭博巴克莱美国国债总收益指数、以及彭博巴克莱美国公司债总收益指数。
1999-2001周期是指1999年6月30日至2001年1月2日；
2004-2007周期是指2004年6月30日至2007年9月17日；
2015-至今周期为2015年12月16日至2019年2月27日；
来源：彭博社，世界黄金协会。
